За кулисами сделки по покупке Kcell

Бук­валь­но недав­но мы наблю­да­ли за рож­де­ни­ем в Казах­стане супер­бан­ка, а теперь такую же тен­ден­цию видим на теле­ком­му­ни­ка­ци­он­ном рын­ке. В  час икс кому-то будет очень выгод­но иметь кон­троль над клю­че­вой струк­ту­рой, обес­пе­чи­ва­ю­щей свя­зью всю стра­ну. Кому?

В кон­це янва­ря теку­ще­го года Halyk Finance, дочер­няя струк­ту­ра АО «Народ­ный банк Казах­ста­на», пози­ци­о­ни­ру­ю­щая себя как «веду­щий инве­сти­ци­он­ный банк, сфо­ку­си­ро­ван­ный на Цен­траль­ной Азии», сооб­щил о том, что АО «Казахте­ле­ком» пода­ло хода­тай­ство в Коми­тет по регу­ли­ро­ва­нию есте­ствен­ных моно­по­лий, защи­те кон­ку­рен­ции и прав потре­би­те­лей РК с прось­бой раз­ре­шить при­об­ре­сти 75% акций опе­ра­то­ра мобиль­ной свя­зи Kcell.

По инфор­ма­ции Halyk Finance, ведом­ство при­ня­ло заяв­ле­ние на рас­смот­ре­ние. Про­ци­ти­ру­ем пресс-релиз цели­ком (выде­ле­ния сде­ла­ны нами):

«Коми­тет по регу­ли­ро­ва­нию есте­ствен­ных моно­по­лий, защи­те кон­ку­рен­ции и прав потре­би­те­лей Казах­ста­на при­нял на рас­смот­ре­ние заяв­ле­ние Казахте­ле­ко­ма на покуп­ку 75% акций теле­ком­му­ни­ка­ци­он­но­го опе­ра­то­ра Kcell. Ранее основ­ной акци­о­нер Kcell- Telia Company заяв­ля­ла о сво­их пла­нах по про­да­же сво­ей доли акций казах­стан­ско­го Опе­ра­то­ра свя­зи. По дан­ным на 01.01.2018, 60.4% акци­о­нер­но­го капи­та­ла Kcell при­над­ле­жа­ло Telia Company, 14.6% Turkcell, око­ло 9% Фри­дом Финанс и 16% про­чим инсти­ту­ци­о­наль­ным и част­ным инве­сто­рам. Наи­бо­лее веро­ят­но, что Казахте­ле­ком наме­рен при­об­ре­сти доли Telia Company и Turkcell, пред­став­ля­ю­щие 75% акци­о­нер­но­го капи­та­ла Kcell. По дан­ным на конец 3кв 2017г, або­нент­ская база СП Теле2-Алтел насчи­ты­ва­ла 6.8 млн. або­нен­тов, або­нент­ская база Kcell состав­ля­ла 10 млн. При­ни­мая во вни­ма­ние пла­ны Ком­па­нии по нара­щи­ва­нию рыноч­ной доли або­нент­ской базы СП Теле2-Алтел, потен­ци­аль­ное коли­че­ство поль­зо­ва­тель­ских кон­трак­тов Казахте­ле­ко­ма после при­об­ре­те­ния Kcell может достиг­нуть 17 млн, что пре­вы­ша­ет 65% от обще­го рын­ка.

Наше мне­ние:

Основ­ной состав­ля­ю­щей для заклю­че­ния обо­зна­чен­ной сдел­ки явля­ет­ся полу­че­ние раз­ре­ше­ния Анти­мо­но­поль­но­го Коми­те­та РК. Несмот­ря на то, что дан­ная сдел­ка поз­во­лит занять Казахте­ле­ко­му доми­ни­ру­ю­щее поло­же­ние в мобиль­ном сег­мен­те, мы не исклю­ча­ем веро­ят­ность одоб­ре­ния Анти­мо­но­поль­ным Коми­те­том дан­но­го согла­ше­ния. Основ­ны­ми фак­то­ра­ми будут являть­ся струк­ту­ра тран­зак­ции и даль­ней­шие стра­те­ги­че­ские пла­ны Ком­па­нии.

По дан­ным на конец 2016г, Казах­стан­ский рынок мобиль­ной свя­зи был раз­де­лён меж­ду Kcell, Билайн и СП Теле2-Алтел в про­пор­ции 39.2%, 35.5% и 25.3%, соот­вет­ствен­но. В слу­чае пред­по­ла­га­е­мой сдел­ки меж­ду Казахте­ле­ко­мом и Kcell, пред­по­ло­жив, что Билайн будет сохра­нять долю рын­ка, зани­ма­е­мую в 2016г. в 35.5%, доля рын­ка Казахте­ле­ко­ма может достиг­нуть 64.5%. Учи­ты­вая спе­ци­фи­ку теле­ком­му­ни­ка­ци­он­но­го сек­то­ра, оли­го­по­лия может являть­ся нор­мой, но в слу­чае заклю­че­ния дан­ной сдел­ки, мож­но без деталь­ных рас­чё­тов пред­по­ло­жить, что Казахте­ле­ком смо­жет занять доми­ни­ру­ю­щее поло­же­ние в мобиль­ном сег­мен­те. Как след­ствие, Ком­па­ния зай­мёт лиди­ру­ю­щее пози­ции прак­ти­че­ски во всех основ­ных сег­мен­тах теле­ком­му­ни­ка­ци­он­ной отрас­ли. (Рыноч­ные доли Казахте­ле­ко­ма по дан­ным на 31 декаб­ря 2016г: ШПД интер­нет-72%, Фик­си­ро­ван­ная теле­фо­ния-93%, Пере­да­ча дан­ных- 73%).

Так­же основ­ным фак­то­ром пред­по­ла­га­е­мой тран­зак­ции явля­ет­ся её финан­си­ро­ва­ние. По дан­ным на 30 сен­тяб­ря 2017г, Казахте­ле­ком имел на балан­се 99.8 млрд KZT, 62% кото­рых пред­став­ле­ны бан­ков­ски­ми вкла­да­ми со сро­ком 3–12 меся­цев, долг Ком­па­нии состав­лял 55 млрд KZT. По нашим рас­чё­там, после обрат­но­го выку­па в 4 кв 2017г. сво­их обли­га­ций на 30 млрд, у Казахте­ле­ко­ма на нача­ло 2018г. долж­но оста­вать­ся око­ло 70 млрд денеж­ных средств при общем дол­ге в ~26 млрд. Теку­щая рыноч­ная сто­и­мость Kcell- 333.8 млрд, при вче­раш­ней цене закры­тия в 1 669 KZT за акцию. Казахте­ле­ком по рыноч­ной цене дол­жен запла­тить за 75% доли в Kcell око­ло 250 млрд KZT, что потре­бу­ет свы­ше 180 млрд допол­ни­тель­но­го финан­си­ро­ва­ния.

Казахте­ле­ком на дан­ный момент име­ет доста­точ­ный запас отно­си­тель­но поро­го­вых коэф­фи­ци­ен­тов для уве­ли­че­ния дол­го­вой нагруз­ки на сум­му необ­хо­ди­мую для покуп­ки Kcell, без учё­та рас­хо­дов на выкуп доли Теле2 AB в СП Теле2-Алтел. (поро­го­вый коэф­фи­ци­ент Долг/EBITDA не более 3.5 про­тив 0.38 на конец 2017г, коэф­фи­ци­ент Долг/Собственный капи­тал не более 1.00 про­тив 0.07 на конец 2017г). Сокра­ще­ние дол­га, силь­ные финан­со­вые резуль­та­ты от основ­ной дея­тель­но­сти и зна­чи­тель­ное сни­же­ние убыт­ка СП в 2017г. явля­ют­ся основ­ны­ми фак­то­ра­ми, обес­пе­чив­ши­ми улуч­ше­ние выше­ука­зан­ных кре­дит­ных мет­рик.

По согла­ше­нию, заклю­чён­но­му со швед­ской ком­па­ни­ей, Казахте­ле­ком име­ет обя­за­тель­ства по финан­си­ро­ва­нию СП Теле2-Алтел до дости­же­ния доли дол­га рав­ной эко­но­ми­че­ской доли Ком­па­нии в СП (51%). Как след­ствие, Казахте­ле­ком в сред­не­сроч­ной пер­спек­ти­ве будет нести все необ­хо­ди­мые рас­хо­ды, свя­зан­ные с финан­си­ро­ва­ни­ем СП. Меж­ду тем, Ком­па­ния име­ет опци­он на выкуп доли Теле2 AB, реа­ли­за­ция кото­ро­го будет доступ­на в 1кв 2019г. Опци­он будет оце­нён по спра­вед­ли­вой сто­и­мо­сти на момент реа­ли­за­ции. Так­же в момент реа­ли­за­ции опци­о­на Казахте­ле­ком дол­жен будет вер­нуть акци­о­нер­ный заём Теле2 AB (~101млрд вклю­чая про­цен­ты) за выче­том дол­га Теле2 AB перед Ком­па­ни­ей (око­ло 4.6млрд, дис­кон­ти­ро­ван­ных на дату реа­ли­за­ции опци­о­на).      

Таким обра­зом, Казахте­ле­ко­му пона­до­бит­ся суще­ствен­ное уве­ли­че­ние дол­го­вой нагруз­ки для финан­си­ро­ва­ния сдел­ки по при­об­ре­те­нию 75% Kcell, что пред­став­ля­ет­ся воз­мож­ным с точ­ки зре­ния коэф­фи­ци­ен­тов финан­со­вой устой­чи­во­сти. Реа­ли­за­ция опци­о­на на выкуп доли Теле2 AB так­же может потре­бо­вать допол­ни­тель­но­го финан­си­ро­ва­ния, объ­ём кото­ро­го будет зави­сеть в зна­чи­тель­ной сте­пе­ни от дина­ми­ки финан­со­вых пока­за­те­лей СП. Так­же оста­ёт­ся откры­тым вопрос об источ­ни­ках и сто­и­мо­сти фон­ди­ро­ва­ния для осу­ществ­ле­ния пред­по­ла­га­е­мой сдел­ки.

Для того, что­бы акку­рат­но оце­нить финан­со­вый и опе­ра­ци­он­ный эффек­ты от пред­по­ла­га­е­мой покуп­ке Казахте­ле­ко­мом Kcell, тре­бу­ет­ся допол­ни­тель­ная инфор­ма­ция о струк­ту­ри­ро­ва­нии тран­зак­ции, вклю­чая основ­ные финан­со­вые и юри­ди­че­ские аспек­ты. Наша реко­мен­да­ция по акци­ям Казахте­ле­ко­ма нахо­дит­ся на пере­смот­ре».

Сооб­ще­ние Halyk Finance от 24 янва­ря 2018 года пере­пе­ча­та­ли или пере­ска­за­ли мно­гие казах­стан­ские интер­нет-ресур­сы, одна­ко осо­бой реак­ции со сто­ро­ны рын­ка, обще­ствен­но­сти и экс­пер­тов не после­до­ва­ло. Пожа­луй, един­ствен­ным, кто пуб­лич­но высту­пил про­тив покуп­ки АО «Казахте­ле­ком» 75% акций Kcell, стал глав­ный испол­ни­тель­ный дирек­тор опе­ра­то­ра мобиль­ной свя­зи Beeline Казах­стан Алек­сандр Кома­ров. Его интер­вью изда­нию Forbes.kz было опуб­ли­ко­ва­но 16 фев­ра­ля 2018 года.

Поз­во­лим себе про­ци­ти­ро­вать клю­че­вые места из это­го интер­вью (выде­ле­ния сде­ла­ны нами):

«В первую оче­редь, мы высту­па­ем за здо­ро­вый баланс на рын­ках, осо­бен­но на таких прин­ци­пи­аль­но важ­ных, как теле­ком. Это – не рынок сти­раль­но­го порош­ка, кото­рый может сам собой лег­ко регу­ли­ро­вать­ся; круп­ные ком­па­нии в теле­ко­ме – стра­те­ги­че­ски важ­ны для госу­дар­ства. В том чис­ле и с точ­ки зре­ния соци­аль­ной зна­чи­мо­сти. Для потре­би­те­ля связь – один из наи­бо­лее часто исполь­зу­е­мых сер­ви­сов, и люди здесь бур­но реа­ги­ру­ют на изме­не­ние цен и каче­ства сер­ви­са».

«Мы при­вет­ство­ва­ли транс­фор­ма­цию рын­ка с четы­рех до трех игро­ков. Очень про­стые рас­че­ты пока­зы­ва­ли, что четы­рех игро­ков для Казах­ста­на в прин­ци­пе мно­го, и все они не смо­гут обес­пе­чить реин­ве­сти­ро­ва­ние вло­жен­ных средств на долж­ном уровне. Напри­мер, мы ста­биль­но реин­ве­сти­ру­ем 20% от дохо­да, и при этом несем очень серьез­ную нало­го­вую нагруз­ку. Поэто­му, что­бы полу­чать воз­врат вло­жен­но­го капи­та­ла в чистом виде хотя бы на уровне 10–15%, все­му рын­ку надо иметь рен­та­бель­ность мини­мум 30%. В про­тив­ном слу­чае, это ска­жет­ся на уровне раз­ви­тия тех­но­ло­гий, каче­стве покры­тия и предо­став­ля­е­мых услуг и т. д. Про­стые рас­че­ты пока­зы­ва­ли, что рынок не устой­чив при четы­рех игро­ках. Объ­еди­не­ние Altel и Tele2 так­же было гар­мо­нич­ным шагом в раз­ви­тии для «Казахте­ле­ко­ма». Сдел­ка поз­во­ли­ла убрать дис­ба­ланс на рын­ке, а «Казахте­ле­ком» стал пол­но­цен­ным уни­вер­саль­ным опе­ра­то­ром, что, навер­ное, стра­те­ги­че­ски пра­виль­но».

«Теперь же мы име­ем риск полу­чить супер­мо­но­по­ли­ста, кото­рый полу­чит опо­сре­до­ван­ный кон­троль над дву­мя из трех мобиль­ных опе­ра­то­ров. За ним будет закреп­ле­но 75% частот­но­го спек­тра, 65% дохо­дов и або­нен­тов. Это – дис­про­пор­ция, кото­рая вновь при­ве­дет к неустой­чи­во­му рын­ку».

«Я сам пыта­юсь понять смысл сдел­ки. Пото­му что, когда ты его нахо­дишь, тебе лег­че пред­ви­деть и стро­ить сце­на­рии раз­ви­тия. Но боль­ше все­го меня пуга­ет то, что я не вижу в этом смыс­ла. Ведь может быть создан супер­мо­но­по­лист, кото­рый все­гда будет бро­сать­ся в гла­за. Его надо будет как-то слож­но регу­ли­ро­вать. Толь­ко пред­ставь­те себе вли­я­ние столь круп­ной струк­ту­ры на эко­но­ми­ку и людей! Любое дви­же­ние гиган­та может создать мас­су соци­аль­ных вопро­сов. С точ­ки зре­ния эко­но­ми­ки я тоже не пони­маю сдел­ку. По нашим под­сче­там, для выку­па 75% Kcell и остав­шей­ся поло­ви­ны в СП Tele2/Altel пона­до­бит­ся око­ло 450 млрд тен­ге. То есть, ком­па­нии надо будет при­влечь огром­ные заем­ные сред­ства. В Казах­стане они доро­гие, в луч­шем слу­чае под 12% годо­вых. А в дол­ла­рах никто не будет при­вле­кать – это суи­цид, когда у тебя дохо­ды в наци­о­наль­ной валю­те. Кро­ме того, у Kcell отно­си­тель­но при­ем­ле­мый уро­вень закре­ди­то­ван­но­сти, что-то на уровне одной годо­вой EBIDTA (дона­ло­го­вой при­бы­ли). И это съе­да­ет, я думаю, око­ло 30% –  40% годо­вых диви­ден­дов на обслу­жи­ва­ние дол­га».

«Вопрос слож­ный, кото­рый я остав­лю Коми­те­ту по регу­ли­ро­ва­нию есте­ствен­ных моно­по­лий. Мы в Beeline пред­по­чи­та­ем пола­гать­ся на здра­вый смысл. И с этой пози­ции сдел­ка невоз­мож­на. Счи­таю, это про­ти­во­ре­чит теку­щим устрем­ле­ни­ям госу­дар­ства, логи­ке рын­ка и инве­сти­ци­он­ной при­вле­ка­тель­но­сти Казах­ста­на».

«Без­услов­но, наша роль на рын­ке изме­нит­ся. И воз­мож­ная покуп­ка кон­ку­рен­та повли­я­ет на нашу стра­те­гию. Напри­мер, у нас есть боль­шой сов­мест­ный про­ект с Kcell по раз­вер­ты­ва­нию сети LTE. Как сдел­ка повли­я­ет на это кейс? Как моно­по­ли­за­ция повли­я­ет на роз­нич­ные цены? Мы про­ри­со­вы­ва­ем сце­на­рии».

«Они пес­си­ми­стич­ные?

В дол­го­сроч­ной пер­спек­ти­ве – без­услов­но. Пред­ставь­те: если для покуп­ки будут взя­ты боль­шие кре­ди­ты, их надо воз­вра­щать. Источ­ник зара­бот­ка опе­ра­то­ров – або­нент­ская выруч­ка, дру­гих денег нет. Поэто­му на покры­тие дол­га день­ги при­дет­ся брать либо из рын­ка, либо из кон­ку­рен­ции. Кро­ме того, если у кого-то на рын­ке будет доми­нант­ное поло­же­ние, я не верю, что оно не будет исполь­зо­ва­но. Ина­че это про­ти­во­ре­чит логи­ке капи­та­лиз­ма».

«Алек­сандр, вы выра­жа­е­те мне­ние в том чис­ле акци­о­не­ров – хол­дин­га Veon и «Вер­ный капи­тал»?

– Да, это не мое част­ное мне­ние, мы актив­но обсуж­да­ли и согла­со­вы­ва­ли нашу пози­цию на уровне наблю­да­тель­но­го сове­та Beeline Казах­стан».

По нашей оцен­ке, Коми­тет по регу­ли­ро­ва­нию есте­ствен­ных моно­по­лий, защи­те кон­ку­рен­ции и прав потре­би­те­лей РК в ито­ге даст согла­сие АО «Казахте­ле­ком» на при­об­ре­те­ние 75% опе­ра­то­ра мобиль­ной свя­зи Kcell. Хотя оче­вид­но, что это­му будет сопро­тив­лять­ся не толь­ко ТОО «КаР-Тел» (вла­де­лец тор­го­вой мар­ки Beeline Казах­стан), но и его клю­че­вой конеч­ный акци­о­нер через груп­пу «Вер­ный Капи­тал»  казах­стан­ский оли­гарх Булат Уте­му­ра­тов.

Дело в том, что сей­час АО «Казахте­ле­ком», 52,03% акций кото­ро­го по состо­я­нию на 1 янва­ря 2018 года при­над­ле­жат ФНБ «Самрук-Казы­на», де-факто кон­тро­ли­ру­ет­ся Дари­гой Назар­ба­е­вой через офшор.

Предыс­то­рия обре­те­ния это­го кон­тро­ля тако­ва: 15 июня 2016 года пра­ви­тель­ство РК при­ня­ло поста­нов­ле­ние № 348 «Об отчуж­де­нии стра­те­ги­че­ских объ­ек­тов». Цити­ру­ем его текст пол­но­стью:

«В соот­вет­ствии со ста­тьей 193–1 Граж­дан­ско­го кодек­са Рес­пуб­ли­ки Казах­стан (Общая часть), при­ня­то­го Вер­хов­ным Сове­том Рес­пуб­ли­ки Казах­стан 27 декаб­ря 1994 года, Пра­ви­тель­ство Рес­пуб­ли­ки Казах­стан ПОСТАНОВЛЯЕТ:

В резуль­та­те сдел­ки меж­ду Bodam B.V. (Нидер­лан­ды) и Deran Services B.V. (Нидер­лан­ды) 24,97% акций АО «Казахте­ле­ком» пере­шли в соб­ствен­ность Sobrio Limited (Рас-эль-Хай­ма., ОАЭ). Прав­да по состо­я­нию на 1 янва­ря 2018 года за послед­ней чис­лит­ся чуть мень­ше – 24,96% от обще­го чис­ла про­стых акций. В свое вре­мя Bodam B.V. и Deran Services B.V. были под­кон­троль­ны Айгуль Нури­е­вой,  зани­ма­ю­щей в рей­тин­ге самых бога­тых казах­стан­цев от Forbes.kz 12-ое место.

В ходе рас­про­да­жи казах­стан­ских акти­вов, оформ­лен­ных на гос­по­жу Нури­е­ву, эти две офшор­ные ком­па­нии пере­шли во вла­де­ние Алек­сандра Кле­ба­но­ва, кото­рый позд­нее решил пере­офор­мить акции АО «Казахте­ле­ком» с них на свою тре­тью ком­па­нию. Об этом наци­о­наль­ная ком­па­ния про­ин­фор­ми­ро­ва­ла Казах­стан­скую фон­до­вую бир­жу:

«АО “Казахте­ле­ком” (Аста­на), цен­ные бума­ги кото­ро­го нахо­дят­ся в офи­ци­аль­ном спис­ке Казах­стан­ской фон­до­вой бир­жи (KASE), предо­ста­ви­ло KASE инфор­ма­ци­он­ное сооб­ще­ние сле­ду­ю­ще­го содер­жа­ния: Новым круп­ным акци­о­не­ром АО “Казахте­ле­ком” в резуль­та­те сдел­ки, совер­шен­ной в рам­ках одной груп­пы, ста­ла ком­па­ния Sobrio Limited (ОАО), кото­рая при­об­ре­ла паке­ты акций Обще­ства у сво­их аффи­ли­и­ро­ван­ных лиц – ком­па­ний Bodam B.V. и Deran Services B.V. (Нидер­лан­ды). Соб­ствен­ни­ком всех трех ком­па­ний явля­ет­ся Кле­ба­нов А.Я. Сдел­ка про­ве­де­на в целях опти­ми­за­ции и про­зрач­но­сти струк­ту­ры вла­де­ния АО “Казахте­ле­ком” в про­цес­се под­го­тов­ки к воз­мож­но­му IPO. В резуль­та­те сде­лок Ком­па­ния Sobrio Limited полу­чи­ла в соб­ствен­ность 24,47 % про­стых акций Обще­ства».

По инфор­ма­ции инсай­де­ров, Алек­сандр Кле­ба­нов в дан­ном слу­чае фрон­тит, то есть пред­став­ля­ет инте­ре­сы стар­шей доче­ри казах­стан­ско­го пре­зи­ден­та Дари­ги Назар­ба­е­вой, явля­ю­щей­ся на насто­я­щий момент депу­та­том Сена­та Пар­ла­мен­та РК.

Имен­но поэто­му мы пред­по­ла­га­ем, что Коми­тет по регу­ли­ро­ва­нию есте­ствен­ных моно­по­лий, защи­те кон­ку­рен­ции и прав потре­би­те­лей РК не ста­нет пре­пят­ство­вать уси­ле­нию пози­ции АО «Казахте­ле­ком» на рын­ке свя­зи до моно­поль­но­го. Это вполне соот­вет­ству­ет тен­ден­ци­ям, кото­рые сей­час наблю­да­ют­ся в эко­но­ми­ке и поли­ти­че­ской сфе­ре стра­ны и кото­рые во мно­гом про­дик­то­ва­ны под­го­тов­кой к пред­сто­я­ще­му тран­зи­ту вер­хов­ной вла­сти в Казах­стане от «лиде­ра нации» к его пре­ем­ни­ку.

Дари­га Назар­ба­е­ва, по нашей оцен­ке, явля­ет­ся на сего­дняш­ний момент наи­бо­лее веро­ят­ным пре­тен­ден­том на эту пози­цию. Соот­вет­ствен­но уси­ле­ние АО «Казахте­ле­ком» – это не толь­ко стрем­ле­ние улуч­шить эко­но­ми­ку под­кон­троль­но­го биз­нес-про­ек­та, уве­ли­чить его капи­та­ли­за­цию, повы­сить шан­сы на полу­че­ние акци­о­нер­но­го кон­тро­ля над наци­о­наль­ной ком­па­ни­ей в слу­чае ее при­ва­ти­за­ции, но и жела­ние иметь кон­троль над клю­че­вой струк­ту­рой, обес­пе­чи­ва­ю­щей свя­зью всю стра­ну, что может ока­зать­ся отнюдь не лиш­ним в слож­ный момент само­го тран­зи­та.

Читай­те в тему Рис­ки офшо­ров и про­бле­ма Кле­ба­но­ва, Тран­зит с Дари­гой Назар­ба­е­войПоче­му реа­лен тран­зит с Дари­гой Назар­ба­е­вой.

Ори­ги­нал ста­тьи: The expert communication channel of Central Asia region Kazakhstan 2.0